Cenários e preços para Bitcoin

O que Bitcoin pode ser? E mais, dependendo do que Bitcoin eventualmente se tornar, qual seria seu preço “justo”?

Gostaria de conseguir pensar de forma objetiva e “racional” sobre essas duas perguntas. Para tentar chegar lá, eis o plano de ataque:

1. Primeiro, vou enumerar os cenários endgame possíveis para Bitcoin
2. Depois, vou chutar as chances de cada um desses cenários acontecer
3. Daí, vou tentar calibrar o preço de Bitcoin para cada um dos cenários
4. Por fim, vou usar os passos anteriores para tentar avaliar se Bitcoin, hoje, parece caro ou barato

Um aviso de cara. Chutes são e serão sempre chutes. O que quero com este artigo é um framework que possa ser escrutinizado. Nada mais que isso.

O tom deste artigo pode ser resumido na seguinte observação: quem imaginaria, em 2009^[1], que Bitcoin se tornaria o que se tornou? Parece prudente, portanto, tratá-lo tanto com seriedade, quanto com a cabeça aberta.

Cinco cenários endgame

Consigo imaginar cinco cenários distintos para Bitcoin no futuro. Eis como descreveria cada um deles (tentando ser preciso e específico):

1. Bitcoin se torna reserva relevante para diversas grandes instituições
   Instituições importantes como grandes empresas, seguradoras^[2], quem sabe até bancos centrais deteriam grandes quantidades de Bitcoin com a intenção de possui-las por longos períodos. Neste cenário, Bitcoin teria um papel parecido com o que o ouro tem hoje. Também, haveria “convivência pacífica” entre os grandes estados-nação e Bitcoin. Os estados-nação continuariam com o monopólio de política monetária (isto é, as moedas governamentais continuariam operando mais ou menos como operam hoje, baseadas em dívida). Além disso, os ganhos de capital em Bitcoin seriam taxados e, por isso, a receita vinda de impostos dos estados-nação seria pouco afetada pela ascensão de Bitcoin. Diria que este é o cenário que extrapola de forma ligeiramente otimista o que tem acontecido com Bitcoin nos últimos anos. Afinal, Bitcoin já tem sido adotado por grandes instituições. Para o futuro, nos resta ver se a adoção institucional vai continuar crescendo e se a convivência com estados-nação vai continuar pacífica.

2. Bitcoin se torna base monetária relevante para economia global
   Este seria o Bitcoin standard (como já houve o gold standard do século XIX), em que Bitcoin seria lastro para moeda.^[3] Para que este cenário se materializasse, Bitcoin precisaria se tornar, de alguma forma, uma (ou talvez a) base monetária de diversas moedas nacionais. Isso só poderia acontecer (I) se houvesse uma gigantesca reorganização do mundo como o conhecemos hoje e (II) se depois dessa enorme celeuma Bitcoin emergisse como o vencedor (vs. moedas governamentais e vs. ouro).^[4] Neste cenário, bancos passariam a alimentar a economia a partir de Bitcoin (isto é, o settlement interbancário estaria ligado a Bitcoin).

3. Bitcoin se torna um meio de troca relevante para a economia global
   Este é um cenário Bitcoin super max, praticamente uma Bitcoin utopia. Uma grande quantidade de transações da economia global ocorreriam em Bitcoin. Exemplos: muitos milhões de pessoas aceitariam ser pagas (salários) em Bitcoin; seria possível comprar (consumir e investir) uma grande variedade de coisas “úteis” diretamente via Bitcoin. Para algo assim acontecer, além das enormes mudanças citadas no cenário #2, precisaria também haver a invenção e a adoção de novas tecnologias (realmente revolucionárias) para aumentar o thoughput da rede Bitcoin em várias ordens de grandeza.

4. Bitcoin se torna irrelevante
   Neste cenário, Bitcoin eventualmente perderia seguidores e, com isso, valor. Há inúmeras formas disso acontecer. A rede Bitcoin poderia ser atacada de forma fulminante por algum de seus inimigos. Bitcoin poderia se tornar obsoleto — tanto tecnologicamente, quanto como alternativa monetária. Poderia haver uma fraude gigantesca (ou um ataque hacker cinematográfico) em alguma entidade do ecossistema que destruísse a fé das pessoas em Bitcoin. E por aí vai.

5. Bitcoin fica restrito a um nicho à margem
   Isso significaria que Bitcoin ainda guardaria alguma relevância, mas que não conseguiria crescer significativamente (isto é, não conseguiria atrair novos “seguidores” além dos atuais). Bitcoin seria então um “ouro de nicho”, em que somente “Bitcoin bugs” acreditariam (grosso modo, de forma parecida com o fenômeno dos gold bugs). Note que este cenário é diferente do cenário #1, porque aqui não haveria uma grande quantidade de instituições mainstream detendo Bitcoin.

Listados os cinco cenários endgame, faço agora alguns caveats.

Primeiro, minha perspectiva sobre esses cenários é sempre a de uma pessoa física que teria Bitcoin (um “HODLer”). Por isso, para todos os quatro cenários em que Bitcoin teria alguma relevância (#1, #2, #3, #5), estou sempre assumindo que a posse de Bitcoin e transações de/para Bitcoin serão permitidas para indivíduos. Caso os governos confisquem ou proíbam Bitcoin para indivíduos, isso entraria no cenário #4 (em que Bitcoin se tornaria, para todos os efeitos, irrelevante para pessoas físicas).

Também embutido nessa perspectiva de HODLer está o seguinte: estamos analisando Bitcoin sob uma ótica estritamente financeira (leia-se, lucro). Motivações políticas e paixões ideológicas são fenômenos fascinantes, mas estão fora da alçada deste artigo.

Sei também que estou simplificando bastante o mundo ao reduzir Bitcoin a 5 caixinhas distintas e discretas. Creio, porém, que, para os objetivos deste artigo, essas caixinhas estão suficientemente bem feitas. (Se você enxerga algum erro ou omissão, suas críticas e sugestões são muito bem-vindas!)

Feitos os caveats, vamos em frente. Vamos supor que os cinco cenários acima caracterizam bem todo o universo de possibilidades que importam para o valor futuro de Bitcoin.

2030 como o horizonte de tempo

Conhecendo os cenários, a próxima pergunta relevante é: de que horizonte de tempo estamos falando? 2 anos? 10 anos? 100 anos?^[5]

Precisando escolher um horizonte de tempo, escolhi, arbitrariamente, Bitcoin em 2030.

Por quê? Porque, para decisões financeiras que preciso tomar hoje (em 2021), uma década parece ser um horizonte razoável — nem tão distante (tal que provavelmente estejamos todos mortos), nem tão próximo (tal que muita coisa possa acontecer).

Tendo a próxima década como nosso horizonte de tempo, há duas perguntas-chave sobre cada cenário:

• Qual a chance de cada cenário acontecer?
• Quanto valeria Bitcoin em cada cenário?

Vamos então tentar respondê-las.

Chutando as chances de cada cenário

Como apontar as chances de cada cenário?

Trata-se, claro, de uma tarefa muitíssimo ingrata, mas da qual não vou me esconder.

Imaginemos que o futuro de Bitcoin é um dado com 5 faces.^[6] Esse dado não seria um dado balanceado, em que cada face tem 1/5 de chance de “cair virada para cima”. Pelo contrário! No caso de Bitcoin, existem cenários muito mais prováveis do que outros. Nosso dado de 5 faces imaginário que representa o futuro de Bitcoin é, portanto, desbalanceado.

Eis como fiz a calibragem (melhor dizendo, o chute) das chances para cada cenário:

• As chances de Bitcoin utopia (#3) e Bitcoin standard (#2) precisam ser pequenas
  Afinal, para os cenários em que Bitcoin se torna "dinheiro" até 2030, é preciso que o mundo mude profundamente ao longo próxima década. Sem exageros, precisaria acontecer algo parecido com o colapso da ordem mundial. E isso, claro, parece muito improvável.
  Quão pequenas são essas chances? Chuto um total de ~1% para os dois cenários, com Bitcoin utopia 20x menos provável do que Bitcoin standard.

• Para conseguir chutar as chances dos outros três cenários, vou agrupá-los e reclassificá-los em pessimista, otimista ou indiferente
  Esbarrando na dificuldade de atribuir objetivamente chances aos três cenários que faltam, reorganizei as probabilidades em três "classes":

  • Para pessimistas, ~66% de chances de Bitcoin se tornar irrelevante até 2030 (#4) e os 33% restantes divididos igualmente entre os dois outros cenários
  • Para otimistas, ~66% de chances de Bitcoin manter a trajetória atual de adoção e se consolidar reserva institucional (#1) e ~16.5% para cada um dos outros dois cenários
  • Por fim, se alguém tem menos convicções, a mesma chance (~33%) para cada um dos três cenários

¯\_(ツ)_/¯

Dado tudo isso, eia a tabela para as chances de cada face do dado imaginário:

Sempre lembrando que nossa filosofia é chegar em um “cheiro” em termos de ordem de grandeza. Obviamente nada neste artigo vai ter precisão de um modelo contemporâneo da Física. Tudo aqui é um exercício de pensar alto!

Tendo as chances de cada cenário acontecer até 2030, vamos para a próxima pergunta. Quanto valeria Bitcoin em cada cenário?

Atribuindo faixas de preço a cada cenário

Claro que tentar atribuir faixas de preço para Bitcoin é também uma tarefa bizarra. Talvez até mais bizarra do que chutar as chances de cada cenário (que foi feito acima).

Por quê?

Porque Bitcoin vale quanto as pessoas acharem que Bitcoin vale. Seu preço (atual ou futuro) não está necessariamente ligado ao papel que Bitcoin eventualmente desempenhe na sociedade. Em outras palavras, não há nada fundamental que impeça Bitcoin de valer US$ 100 trilhões e, mesmo assim, ficar restrito a um nicho à margem (sem adoção institucional maciça). Tampouco há qualquer impedimento fundamental para Bitcoin valer “apenas” US$ 0.1 trilhão e se tornar base monetária de um país relevante.

Cientes desses enormes desafios, seguimos em frente.

Hoje, em abril de 2021, o preço de 1 BTC é US$ ~60k. Se assumirmos que há ~18 milhões de BTC em circulação,^[7] então Bitcoin, como um todo, está valorado em US$ ~1 trilhão.

(Para evitar complicações desnecessárias, vamos simplesmente utilizar o dólar de hoje como nossa unidade de comparação de valor. Mas vale notar que para dinheiro não existe uma régua universal capaz de definir valor de forma absoluta e atemporal. Em dinheiro, tudo é relativo e contextual.^[8])

OK. E quanto (em dólares americanos de hoje em dia) valeria Bitcoin em cada cenário?

1. Se Bitcoin se torna reserva de valor institucional, vou assumir um preço 1-10x o patamar atual
2. Se Bitcoin se torna base monetária relevante para economia global, vou assumir um preço 1-100x o patamar atual
3. Se Bitcoin se torna um meio de troca relevante para a economia global, vou assumir um preço 10-1000x o patamar atual
4. Se Bitcoin se torna irrelevante, vou assumir que seu preço será zero
5. Se Bitcoin fica restrito a um nicho à margem, vou assumir um preço 0.1-1x o patamar do atual

Com exceção do cenário em que Bitcoin se torna irrelevante e vale zero (ou perto disso), as faixas de preço são, de novo, meros chutes meus. Repito: não tenho a menor pretensão de dizer que os números acima estão corretos. Estou apenas pensando alto e tentando deixar as ideias facilmente escrutinizáveis.

Por exemplo, como cheguei em 1-100x o valor atual para o caso em que Bitcoin se torna base monetária relevante? Parti de uma comparação com o estoque total de ouro no mundo (que vale cerca de US$ 9 trilhões hoje) e que, por analogia simples, resultaria em um valor de US$ ~10 trilhões para Bitcoin. O que fiz em seguida? “Abri” uma faixa de valores possíveis em uma ordem de grandeza para cima e outra para baixo, chegando em 1-100x o valor atual.

De novo, Bitcoin não precisa valer nada isso para virar base monetária. E vice versa, se Bitcoin vale tudo isso, tampouco se torna base monetária automaticamente. Ouro vale tudo isso e não o é!

Para mais dados sobre comparações, ver Comparando Bitcoin às bases monetárias de moedas governamentais.

De resto, basicamente, parti do patamar atual e calibrei multiplicadores assumindo que a trajetória do preço estaria fortemente ligada à importância de Bitcoin em cada cenário. Sei que não há nada fundamental que obrigue o preço de Bitcoin a se comportar dessa forma. Assumir isso como premissa foi o melhor que consegui fazer (até agora, pelo menos).

Tabulando os números

Eis, em uma tabela única, as chances e as faixas de preço para cada cenário e “classe de opinião”:

E então? O que tirar dessa tabela?

Primeiro, por simplicidade (e falta de um critério objetivamente melhor), vamos pegar a mediana da ordem de grandeza das faixas de preço (quando necessário, arredondando para baixo) e multiplicar cada cenário para cada “classe de opinião”:

• Pessimista: $ ~0.3T = (0.165 * 1) + (0.01 * 10) + (0.0005 * 100) + (0.6595 * 0) + (0.165 * 0.1)
• Otimista: $ ~0.8T = (0.6595 * 1) + (0.01 * 10) + (0.0005 * 100) + (0.165 * 0) + (0.165 * 0.1)
• Indiferente: $ ~0.5T = (0.3283 * 1) + (0.01 * 10) + (0.0005 * 100) + (0.3283 * 0) + (0.32835 * 0.1)

O que salta aos olhos sobre esses “preços esperados” para 2030? Todos os valores acima são abaixo do preço de hoje!

Alguém poderia dizer: dado que Bitcoin já “vale” US$ 1T em 2021, usar os mesmos US$ 1T para o cenário de reserva institucional (#1) em 2030 é excessivamente conservador.

OK.

Vejamos então como os “valores esperados” se comportam com US$ 10T no cenário #1:

• Pessimista: $ ~2T = (0.165 * 10) + (0.01 * 10) + (0.0005 * 100) + (0.6595 * 0) + (0.165 * 0.1)
• Otimista: $ ~7T = (0.6595 * 10) + (0.01 * 10) + (0.0005 * 100) + (0.165 * 0) + (0.165 * 0.1)
• Indiferente: $ ~3T = (0.3283 * 10) + (0.01 * 10) + (0.0005 * 100) + (0.3283 * 0) + (0.32835 * 0.1)

Além disso, como estamos falando de cenários em 2030, o que acontece se impusermos uma taxa de desconto (para trazer esses preços a valor presente)? Dada uma taxa de desconto de 3%, o valor de x em 2030 é 0.77x hoje (no presente). Para uma taxa de 5%, o valor de x em 2030 é 0.64x hoje.

Então, supondo que o modelinho para de pé, a menos que:

• Você seja bastante otimista sobre as chances de Bitcoin se tornar reserva institucional^[9] (≥66%) e/ou sobre o "valor" que Bitcoin teria nesse cenário (US$ ≥10T)

• Você acredite que cenários Bitcoin standard e/ou Bitcoin utopia são bem mais prováveis do que os ~1% que utilizei acima

Bitcoin a US$ 1T, hoje, parece caro.

O framework e as premissas estão todas aí.

Você tem críticas e sugestões sobre como melhorar? Se sim, sua ajuda é muito bem-vinda! Pretendo revisitar este post no futuro para tentar refiná-lo. Caso tenha inputs, por favor, me avise.

Estou especialmente interessado em como tratar melhor as duas camadas de incerteza do modelinho (isto é, as chances de cada cenário e as faixas de preços atribuídos a cada um deles).